一家“退出率87%”的基金，突然火了丨底片nova
将投中网设为“星标⭐”，第一时间收获最新推送
底片nova：《底片》番外篇，聚焦新星基金
“DPI很稳”。
最近有位贵圈KOL冲我感慨，说有一批人民币基金的“新势力”势头很猛，“超募咔咔地”。
他点了三家机构的名字，我按图索骥了一下，还真有些收获，这三家称得上是研究当下人民币基金的最佳样本，今天先来讲讲其中一家，沃衍资本。
先看基金数据。
2022年6月，这家成立12年的机构启动四期基金，到今年2月，募集金额已接近10亿元人民币，LP包括苏州基金等母基金。
这距离它完成上一期基金募集并不长。2021年10月，沃衍资本刚宣布完成7亿元的第三期创投基金的募集，基金管理总规模达到30亿人民币。
从LP的构成其实能看到这家基金策略的端倪。
首先是按周期找LP。
2016年的一次分享中，成勇谈过一次“风控”，但实际上就是谈“募资”：
“金融最大的风险来自于期限错配。……金融的本质是，风控是第一位的，盈利是第二位的。……在中国，真正要找到超过10年的基金管理人其实并不多。千万不要觉得说有钱给你就好，不是所有的钱都好拿，不是所有人都适合当LP。”
意思是，你把问题前置，别搞一堆互相都不信的承诺甚至条款，就能在后期尤其是退出上省下很多麻烦。
其次，沃衍还募了不少海外CVC的钱。
三期基金中，沃衍引入了大量海外CVC，包括新加坡立时集团、比利时索尔维集团、日本旭化成、德国赢创、德国汉高、法国圣戈班、沙特基础工业、德国巴斯夫等全球材料龙头企业。和众多来自材料产业的LP相匹配，沃衍三期重点关注新材料、高端装备与先进制造、数字基础设施等硬科技领域。
这个比较有趣。我的看法是，第一，募资有产业诉求；第二，想出海。
一家人民币基金，国内市场搞的不错，募资朝着海外产业资本去。当然，时机差点事，美元基金的处境各位看得到，但整体的经营思路放在同行里可以说是很有想法了。
当下，硬科技、新材料热度不减。作为一家新材料的基金，沃衍的退出情况或可作为观察这个领域机构的样本。根据沃衍今年给出的数据，沃衍投资的企业达到了50余家，其中7家A股上市、1家过会、8家启动IPO流程。
在已完成投资的两期创投基金中，MOIC预计均不低于4-5倍。这是什么概念呢？我之前听过某顶级VC在移动互联网时代最高的一期大概10倍，最低就不说了。
当下的表现好，就说明在当下的标准下干得不赖，那位说“当下标准”怎么理解？简断截说，看DPI。
沃衍创投一期基金退出率超过87%，创投二期的退出率超过64%，在管项目综合退出率超过40%。一位做募资的朋友告诉我，沃衍的IRR在“正常范围”内，但项目退出完成得好，“DPI很稳”。
“新材料投资的一个特点是，项目不太可能有很高的市值，上百倍或者几十倍的回报都少见，但这类项目一定有市场需求，有下游客户，只要你在那个圈子里，上下游都熟悉，标的一定有人感兴趣，退出就可以做得很好。”
回报可以，DPI不错，关键还稳定——对LP来说，这可不就是最适合配置的资产类别了？这也能解释，在募资难的当下，这家小基金为什么能受到投资人的青睐了。
看完回报了，再看案例。
从单个项目来看，目前沃衍回报倍数最高的是帝奥微电子。这是一家做模拟芯片研发的企业，沃衍资本在2018年和2019年分别投资帝奥微C轮与C+轮融资，成为它的第二大股东。去年8月，帝奥微电子在科创板挂牌上市。沃衍给出了具体的回报数字——截至今年1月20日，沃衍资本持有股权7.93%，投资回报倍数为9.57。
4年10倍。
再来看一个1年的案例。
2021年上半年，沃衍资本投资骄成超声，成为这家超声波设备公司引入的第一家机构投资人。根据招股书，2021年4月30日，公司董事周宏建与福州嘉衍（沃衍资本）签订了《股权转让协议》，约定周宏建将持有的骄成有限105.76万元股权，作价2000万元转让给福州嘉衍。2021年6月23日，福州嘉衍又认购了1500万元的股份。此次增资后，沃衍资本持有骄成超声股份3.01%。2022年9月，骄成超声在科创板上市，按IPO发行价71.18元/股计算，这些股份价值达1.3亿元。
1年多，2.71倍。
两个案例恰好代表了两种思路。成勇自己怎么概括的？“Pre-IPO项目希望至少能够在12个月到18个月之内满足IPO申报条件。如果不能满足，那就把更多精力放到VC这个阶段。”
他另一句话是，原则上VC不跟投——当然，这话谁都会说，能不能做得到？
看看持股就知道。
在已经上市的几个项目中，沃衍资本是帝奥微第二大股东，是德龙激光第二机构大股东。在机构“团购”现象越发明显的今天，一家小基金在态度上能做到不跟随，又能做到IPO之后持股够多，必然得有点独到的地方。
团队
“投资团队那几个人都是化学方面的博士，是真正的专才，找案子也大都是从自己的圈子里找，很少用到FA。”这是我那位朋友给的另一句评价。
沃衍资本的团队确实值得讲讲。我的结论是：多元、互补、管用。
沃衍资本成立于2011年，在过去十二年里，沃衍资本在合伙人配置方面有过微调，但总体而言，按照他们在采访中总结的说辞，合伙人由两方面人才组成，“投行”和“科技”。
“投行团队”组建更早，一位是创始合伙人成勇，在创立沃衍资本之前，他曾先后任职于吉通网络通信和广发证券。另一位合伙人苏金其，来自致同会计师事务所，财务背景，兼任东方雨虹、东方园林、合众思壮等上市公司独董。他在创始阶段入局，主要负责投后管理和PE投资。
“科技团队”由三位有海外背景的博士合伙人领衔。
硬科技当道，现在诸位都知道了，投资机构非理工科博士不招对吧？沃衍呢？五六年前就在按这个路子搞。除了学历，经验也可以，这三位都在一线干了不少年头，科研和管理经验都有。
沃衍引入的第一位理工科博士是丁哲波。
列一下履历：康奈尔大学有机化学博士，历任GE全球研发中心高级研究员，新奥能源服务上海公司总经理和陶氏化学战略规划与对外合作总监。在仿生纳米材料领域的研究多次获世界顶级杂志引述，是材料领域一流技术专家。2016年，丁哲波加入沃衍，担任管理合伙人，投Growth。
两年后，又来了一位。
金鼎是新加坡国立大学材料科学与工程博士，曾任飞利浦集团全球战略与业务发展总监和Lam Research研发管理岗位，在世界500强企业和顶级研究所有20多年技术研发、项目管理、战略规划经验。2018年年初加入沃衍，担任合伙人，投半导体。
和金鼎前后脚的是魏斌。他是美国内布拉斯加大学机械工程博士，原美国通用电气全球研发中心制造技术总工程师，拥有30年的科研、生产和管理经验，获得过55项美国和国际专利，是先进制造和工业互联领域的顶级专家。2018年加入沃衍，投智能装备和工业互联网。
此外有意思的是，沃衍还有一位GR合伙人。蒋炳荣是清华大学公共管理硕士，原国家发改委环资司节能处副处长，2015年起开始担任沃衍管理合伙人，负责IR和PR。
这个组织结构你说算不算前瞻？诸位自己想吧，其他VC，2015年，哪家是由GR统管PR和IR的？
从沃衍的例子也能看出基金合伙人职能的嬗变。在VC1.0时代，几个人之所以能合伙，往往是因为大家都是做投资出身，只是在投资的能力边界上不同，你去看早年的美元基金，合伙人之间都是这个组合形式；
现在，多的是来自不同行业背景的合伙人走到一起，这体现出如今对投资人的要求更多元了，那个懂金融、懂投资就能成事的时代，过去了。
当然，最重要的还是，LP愿意为这样的管理团队买单。紫荆资本是沃衍资本三期基金的基石投资人，其管理合伙人李国文评价过沃衍资本的团队，我把原文列出来：
“它搭建了一支国内少有的互补型投资管理团队。前端有国际化能力强、对行业发展及技术理解深刻的500强高管，后台有风控能力强，深刻理解金融端，且实操能力强的合伙人，同时还有政府背景的合伙人在负责IR，这样的团队在国内还是比较少见的。”
转型
前边捋了回报、策略、团队，但这都是当下的结果，那么接下来我们往回推，看看这个结果怎么来的。
在一个演讲中，成勇提到，2011年沃衍资本刚成立时，早期的创始合伙人团队全部来自于中介机构，那时的定位是精品投行＋精品投资，更多关注的是临门一脚的Pre-IPO的项目。
精品投行+精品投资，措辞漂亮，但现在大家都懂，这是一个典型的伪命题。强调精准打击，多是因为资源不够，没有上规模的能力，做一单是一单。他们也很快意识到了，这种赚快钱的模式没有持续性，到了2013年，开始重新定方向。
其实这一步变化说难也难，各位可以看看，有多少基金其实连这一步转型都迈不出去就没了。
转型的关键是做减法。
看看每一期基金的主题吧。2011年的一期基金未聚焦，科技、消费两手抓；
到2016年，沃衍资本二期基金做出了取舍，聚焦硬科技。“硬科技技术发展背后，离不开材料驱动和制造驱动，同时由于制造缺口巨大，制造投资中的商机陆续浮现。”
二期走对路了，三期才变得更具体。沃衍三期开始重点关注新材料、高端装备与先进制造、数字基础设施等硬科技领域，首选在材料工业发力，并围绕材料和装备领域进行投资布局。
好巧不巧，这期基金刚好赶上了从2021年起势的新材料投资热潮。
在赛道的转向上，沃衍内部究竟是如何讨论、最终如何决策的，我无从知晓。按照成勇的说法，早在2013年，他们便决定聚焦科技，放弃商业模式导向的项目。但我梳理资料发现，沃衍是从2016年第二期基金开始，在投资策略上有了明显变化，一个标志是前面提到的引入成长期投资合伙人丁哲波，而给沃衍带来最高回报的帝奥微电子也是这期基金投中的。
很大程度上，硬科技项目的投资价值取决于投资人对技术和产业的认知和判断。投中数据显示，沃衍过往在投资轮次上更偏好A轮左右的项目。丁哲波将之概括为：必须拥有可迭代的核心技术与可持续的创新能力；必须具备明确的可交付客户的产品形态；必须形成清晰的商业应用场景。在另一个采访中，成勇将其表述为，“在判定技术更迭时，我们更倾向于选择稳定下来的技术”。
你瞧，多么“人民币”的投资标准。
不偏好太早期的项目，沃衍的理念是求“稳”。一个颇能体现沃衍求“稳”理念的案例是激智科技。
这是沃衍投的第一个技术型项目，其主营业务是做TFT-LCD背板光学薄膜。因为当时面板行业面临产业升级，OLED要替代TFT-LCD的争论颇多，从投资的角度看，激智科技的技术先进性和市场持续性能否持续领先是个需要判断的关键问题。
“我们对整个产业链进行通盘分析后，认为这个产业至少还有十年的生命周期，在相对较长的周期里，激智科技完全有可能成长为光学薄膜市场的领导者。其次，就技术层面来说，我们认为存在爆发潜力。从CRT到等离子到液晶再到TFT-LCD，经历过几次技术过渡，最终才把TFT-LCD技术稳定下来。要知道，技术的稳定对整个行业来说是很难的，难点在哪里？实际上是产品的性价比。TFT-LCD推出后，面板的性能比原来更可靠，成本也更低，它就理所当然开始步入一个成熟阶段，这是判断的第一个维度。”这是成勇后来对投资逻辑的复盘。
很难说决策过程难不难，反正从结果来看，沃衍赌对了，而且刚好投在了激智科技业绩爆发的前夜。
2011年末，沃衍决定给激智科技投资时，这家公司的利润只有三四百万，投完之后的一年，其利润获得了10倍的增长，超过3000万。之后三年，根据招股书，这家公司的主营业务收入和净利润由2013年的2.82亿元和4893.69万元增长至2015年的4.69亿元和5921.09万元，年均复合增长率分别达到28.97%和10.00%。2016年，激智科技登陆创业板上市。IPO前，沃衍资本持有股权9.68%，按IPO发行价计算，股份价值8629万元，回报倍数为4.46倍。
成功案例的另一面是，以VC的逻辑投硬科技，回报周期长。激智科技属于沃衍一期基金投资期刚开始时便投中的案例，饶是这般顺利，也是等了五年才等来退出。如果再考虑到锁定期的规定——激智科技的锁定期为一年，且满锁定期后两年内，沃衍减持股份不能超过所持数量80%——投硬科技，从投资到落袋为安，机构也只能“做时间的朋友”。
不由得又想起成勇讲的那句话，“很多基金拿了2年甚至是3年期限的钱去做5到7年的长期投资，这是很危险的。”
实在话，真是。